摘要

公司原本是专注矿业服务的专业化服务公司，在不断积累经验后，公司决定布局资源开发领域，打造矿业服务+资源开发的两翼格局，我们看好公司整体布局下的资源端放量机会，而公司的矿业服务用于自身几乎没有成本，随着公司下游资源开采规模的扩大，公司成本将不断下降，而营收有望迎来放量，公司的长期投资价值值得关注。

【资料图】

一、“矿服+资源”双轮驱动打造新成长曲线

公司矿服产业扎根牢固。公司自成立以来，始终专注于非煤地下固体矿山的开发服务业务，涉及矿山资源品种主要包括铜、铅、锌、铁、镍、钴、金、银、磷等。

经过多年的发展，公司在矿山工程建设、采矿运营管理业务领域基本确立了领先地位，形成了以央企、地方国企、上市公司、国际知名矿业公司为代表的稳定客户群，截止 2022 年，公司共承担 30 多个大型矿山工程建设和采矿运营管理项目，年实现采供矿量 3,400.43 万吨。

布局上游资源板块，资源开发成为第二大核心业务。依托先进矿山开采经验，公司迈入“服务+资源”双轮驱动发展战略，自 2019 年先后布局贵州两岔河磷矿、刚果（金）Lonshi铜矿、刚果（金）Dikulushi，San Matias 四大矿山。截止 2022 年，公司实现保有资源权益储量铜金属 106 万吨、银 249 吨、金金属 7 吨、磷矿石 1920 万吨。

公司所处矿山开发行业整体呈现弱周期性。公司从事的矿山开发业务景气度与宏观经济 具有较强关联性，但有一定滞后期。由于矿山开发周期长，有实力的开发企业可利用行 业低潮期以较低成本收购资源与开发建设，在行业发展高潮期投入生产。同时大型矿山 受停产后维护成本高、人才流失、合同违约等因素的制约，仍会通过平衡资源开采品位、 扩大产量等手段来保持矿山的生产运营。

因此规模较大、综合技术服务能力较强、拥有 优质客户的矿山开发服务企业，受矿山开发的周期性波动影响较小，甚至存在获得更多 项目业务的市场机会，整体上周期性不明显。 公司业绩整体稳定增长。

受矿山开发的弱周期性影响，近年来公司业绩整体平稳增长。 截止 2022 年，公司实现营业收入 53.55 亿元，同比增长 19%，归母净利润 6.1 亿元，同 比增长 29%；2023 年一季度公司营业收入 14.76 亿元，同比增长 29%，归母净利润 1.85 亿元，同比增长 17%。

矿山工程建设和采矿运营管理为公司矿服业务最主要盈利来源。2022 年，公司资源板块 业务初步形成产量，暂无销量和业绩贡献，矿山工程建设采矿运营管理依然构成公司收 入、毛利最大来源，其中矿山工程建设营业收入 18.7 亿元，占比 35%，毛利 4.24 亿元， 占比 29.5%，收入占比相比 2021 年小幅提升，毛利率下滑 7%；采矿运营管理收入 33.3 亿元，占比 62.2%，毛利 10.17 亿元，占比 70.7%，收入占比相比 2021 年小幅下降，但 毛利率同比去年提升 4%。

二、下游行业景气度有望持续，公司资源板块有望受益

矿山服务业务：等待矿产新一轮景气，深部开采与海外业务带来新需求。矿山开发服务涵盖了矿山开发产业链的每一个环节，包括矿山地质勘查、设计研究、工程建设、采矿运营、选矿运营等。

公司的主营业务为包括以矿山工程建设、采矿运营管理、矿山设计与技术研发在内的矿山开发服务业务，并不断在矿山产业链上下游培育新的业务增长点，形成了集矿山开发服务、矿山机械设备制造等业务一体化的矿山综合服务能力，服务对象为大中型非煤类地下固体矿山，涉及矿山资源品种主要包括铜、铅、锌、铁、镍、钴、金、银、磷等。

国内少数能精确把握自然崩落法的采矿公司，为深部开采带来成本优势。矿山浅部资源正在枯竭，深部探索成为方向。自然崩落法作为一种大规模的地下采矿方法，可进行高效的大规模采矿，为公司深部开采提供成本优势。

1）工作原理：矿块崩落法，以自然应力为主要载荷进行岩体崩落。在矿石块底部形成足够大的空间后，依靠矿体本身的软弱结构面，在自重应力、次生构造应力的作用下，促进其进一步发展，当应力值超过矿体的抗拉、抗剪强度时，矿体开始沿节理和片状逐渐失稳、塌陷，上部矿岩石逐渐下滑，直到上一个阶段或表面的崩落过程。

2）自然崩落法优势：自然崩落法是在生产成本上唯一一种可与露天开采相媲美的开采方式。相比于一般的地下采矿方法，自然崩落法除了拉底和形成底部结构需要凿岩爆破外，其余的矿岩不需要凿岩爆破，因此大大减少了炸药消耗量和采切工程量，即提高效率、节省成本，同时也可实现地表缓慢下沉，避免破坏地表植被，克服了露天开采对生态环境的负面影响。

矿山资源开发业务：厚积薄发，打造第二成长曲线。公司坚持“双轮驱动”的商业模式，推动公司从单一的矿山开发服务企业向集团化的矿业公司全面转型。

目前公司已拥有贵州两岔河矿业磷矿采矿权、刚果（金）Dikulushi铜矿采矿权、刚果（金）Lonshi铜矿采矿权及其周边7个探矿权、并参股加拿大Cordoba矿业（主要资产为哥伦比亚的SanMatias铜金银矿）。截至2022年，公司总计拥有矿产保有资源储量（权益储量）为：铜金属106万吨，银金属249吨，金金属7吨，磷矿石（品位32.65%）1920万吨。

公司目前自有资源项目如期放量，公司业绩增长有望提速。刚果金Dikulushi项目采出矿量稳步提高，上半年生产铜精矿当量3200吨，销售铜精矿当量3300吨，实现铜精矿销售收入1.7亿元，占公司营收5.1%。

刚果金Lonshi项目井下采出矿工作已进入系统完善、产能爬坡阶段，选冶系统建设有序推进。贵州两岔河磷矿项目南采区按计划上半年投产，北采区具备进场施工条件。全年来看，公司维持Dikulushi项目生产铜精矿当量8000吨，Lonshi项目年底建成投产的指引。根据公司年报披露，Lonshi项目达产后预计年产铜精矿当量4万吨，两岔河项目南采区达产后预计年产磷矿30万吨。随着项目陆续投产放量，公司业绩增长有望提速。

SanMatias项目完成交割，公司远景增量愈发突出。2023年5月，公司与Cordoba矿业完成交割，通过全资子公司开景矿业持有CMH50%股权。据SanMatias项目Alacran矿床预可研，其矿石量约102.1百万吨，铜品位0.41%、金品位0.26克/吨、银品位2.30克/吨。

项目现处于前期可研及环评报告编制阶段。后续若按照日处理2.2万吨矿石量设计，Alacran矿床预计年产铜金属3.1万吨、金金属5.5万盎司、银金属38.6万盎司。我们认为，SanMatias项目所属其余矿区，包括MontielEast、MontielWest和CostaAzul，有望进一步提升项目产量或年限。SanMatias项目以及Lonshi项目东区预计将为公司远景增量提供支撑。

三、投资建议

一、公司概况：全面转型下，“矿服+资源”双轮驱动成为新一轮增长动力。1、 公司主营矿山开发服务业务，并向矿山资源开发业务拓展；2、股权高度集中，实控人矿山开发经验丰富；3、深耕矿服 25 年，打造全流程坚实基础，双轮驱动再添新可能；4、海外业务增厚业绩潜力，资源板块放量可期。

二、矿山服务业务：等待矿产新一轮景气，深部开采与海外业务带来新需求1、 资质壁垒显著，周期性与矿产周期基本一致，公司工程资质齐全且专注度高，所处行业龙头效应显著2、 矿服业务收入大头，叠加弱周期性成为主攻方向，作为国内少数能精确把握自然崩落法的采矿公司，为深部开采带来成本优势3、 伴随勘探矿山老龄化、开采深部化，公司矿服业务有望受益。

三、厚积薄发，打造第二成长曲线。1、贵州两岔河磷矿：首个自有资源项目，南部采区预计 2023 年上半年投产；2、刚果（金）Dikulushi 铜矿：首个投产项目，23 年计划铜产量 0.8 万吨；3、刚果（金）Lonshi 铜矿：公司最大在建铜矿，达产后年产铜金属 4 万吨；4、哥伦比亚 San Matias 项目：与勘探龙头合作，打造现代化矿山，其中 Alacran铜金银矿为主力矿床。我们认为公司未来长期价值显著，值得长期关注。

参考资料：20230815-华创证券-《2023年半年报点评：矿服业绩稳健，资源业务打造第二增长曲线》

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：董宇（登记编号：A0740622090027）